正品控股净利大降92%仍要港股IPO 估值激增背后实控人左手套现右手融资

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　在万宁货架上，“炎痛消”贴剂与“正品”鹿类保健品，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单”，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股”）。

　　近日，正品控股向港交所递交了招股书，浤博资本有限公司为其独家保荐人。

　　正品控股的问题十分明显。首先是盈利大幅波动，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92%，接近亏损。其次，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司，最新一期收入占比超90%，渠道命脉受制于人。采购端，公司同样依赖前五大供应商。生产端，则依赖外包。2026年前6个月，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显。

　　从资本运作的角度分析，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市，仅用了不到四年，其所持股份估值暴增数十倍。这期间，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红”获得超6000万港元，而后公司拟通过上市融资“补血”。

　　轻资产盈利模式脆弱性已显

　　正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。公司经营六个自有品牌，即正品、炎痛消、Organicpharm、日药堂、维再生、Profix；及六个第三方品牌。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品、美容补充品及产品。

　　2026年3月披露的招股书显示，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年），公司实现营业收入5244.2万港元，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1%，净利率从22.6%骤降至1.8%。

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　　正品控股解释称，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少、销售人员薪金及工资开支增加、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等。

　　正品控股净利润暴跌背后，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式。

来源：招股书

　　正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包，专注品牌运营与渠道分销，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售。

　　2023财年至2026财年前六个月，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元、8400万港元、9710万港元、4820万港元；收益占比分别高达89.1%、76.7%、74.5%、91.9%。换言之，正品控股约九成的收入，掌握在一个单一渠道商手中。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动”，对正品控股而言都可能是较大的风险。

　　万宁控股同样依赖前五大供应商。2023财年至2026财年前六个月，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元、2220万港元、2230万港元、1300万港元，分别约占总采购额的86.3%、77.3%、80.3%、77.1%。

　　正品控股自己不生产产品，生产端、采购端依赖前五大供应商，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁，一旦上下游出现任何重大不利变化，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损。

　　实控人资本运作“三部曲”：一收购、二巨额分红、三上市融资

　　正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立。2021年11月，配资张运裕以2480万港元的价格收购公司，成为实控人。

　　在完成业务布局后，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红。2023至2025财年，正品控股累计净利润约为8305万港元，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元。粗略计算，三年分红率高达74.3%。

来源：招股书

　　尤其是2023财年和2025财年，正品控股向实控人分红金额分别占当期净利润的127%和102%，按照A股IPO的标准已经构成“清仓式分红”。

　　在连续三年大额分红后，2025年7月，正品控股首次向港交所递交上市申请。虽然首次递表最终失效，但公司于2026年3月再次发起冲击。

　　值得关注的是，在IPO前夕，正品控股估值已实现指数级跃升。2025年5月，交银国际资产管理有限公司同意认购正品控股345万股股份，代价2540万港元，对应估值18.68亿港元；每股成本7.36港元。从2021年2480万港元的收购价，到IPO前18.68亿港元的估值，短短四年间，张运裕的财富实现了数十倍的增长。

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